文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗r: #ff0000; line-height: 24px;'>俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗ng>

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。