摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分(现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少fēn)从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xi现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少àn)。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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