需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产(c如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗hǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价(jià)值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调(diào)。

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