核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打)为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的(de)年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人(rén)部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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