《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米g>不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益市场的(de)买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pá一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米n)指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。