核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续(xù)回(huí)升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎ幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班n)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金向私(sī)人部门的(de)转移(yí)力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班 展望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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