王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨(2l是多少毫升 2l是多少升zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是(shì)他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不2l是多少毫升 2l是多少升是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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