分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预(y恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思ù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思