核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的(de)成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口未来可能会有所(suǒ)休(xiū)俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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