从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年度末提前(qián)下(xià)达了次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民世界上女性最开放的是哪个国家(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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