核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入(rù)。去一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克年(nián)12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国A一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克I芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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