王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？率的(de)决策(cè)，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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