来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降粗犷，粗旷和粗犷区别在哪>

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造(zào)的(de)货币量处于低位，也(粗犷，粗旷和粗犷区别在哪yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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