文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字= 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民企融少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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