文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(单倍行距是多少de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　单倍行距是多少trong>狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的(de)一个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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