核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后(hòu)源当年非典为什么神秘结束了于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们(当年非典为什么神秘结束了men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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