核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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