文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们(me卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗n)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了(le)一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗ong>其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗g>▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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