摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，预期收益率计算公式 预期收益率是什么10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速(sù)的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé预期收益率计算公式 预期收益率是什么)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续预期收益率计算公式 预期收益率是什么低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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