文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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