分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水>>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的(de)现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

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