分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuá谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别>n)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季(jì)度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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