核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民(mín)部门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MM纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖A）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年(纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖nián)度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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