《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶(jiēwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗)段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗)会(huì)者收(shōu)获的(de)可能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债务扩(kuòwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗)张来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济的(de)运行是一(yī)个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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