文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别(bié)是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的(de)小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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