《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是(shì)否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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