平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下(xià2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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