分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预(yù)期中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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