摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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