文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观(gu元首制的实质是什么，元首制的内容ān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　元首制的实质是什么，元首制的内容rong>政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部(元首制的实质是什么，元首制的内容bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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