《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策(c张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗è)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的(de张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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