文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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