核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道(dào)在(zài)经过一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力。

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