“现在(zài)的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了(le)一(yī)个很明(míng)显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéarea可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数ng)建发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露(larea可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数ù)出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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