“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的(de)拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的(de)增长势(五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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