《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极有可(kě)能流到(dào)了(le)低(dī)风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确(què)的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日(jì)学(xué)家，投我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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