平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美联储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期阿富汗是哪一年灭亡的经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超阿富汗是哪一年灭亡的(chāo)预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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