“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的(de)一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步(bù)考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股反函数常用公式大全，反函数运算公式份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华(huá)润置地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn反函数常用公式大全，反函数运算公式)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强(qiáng)调(diào)。

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