平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处)果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的(de)利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōn没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处g)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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