来源(yuán)：高瑞东(dōng)宏观笔记

　　核(hé)心观(guān)点

　　本周聚焦：

　　一季度，国内经(jīng)济(jì)回暖主要缘于疫后(hòu)复(fù)苏红利驱动，表现为生(shēng)产恢复推动出(chū)口形(xíng)势(shì)好转，出行(xíng)需求释放(fàng)催化下游消费回暖。从行业表现(xiàn)看，制造(zào)业从去年四季度的“量价齐跌(diē)”转向“量(liàng)升价跌”，企业(yè)或从主动去库转向被(bèi)动去库。从景气度边(biān)际表(biǎo)现看，下游消费(fèi)制(zhì)造>；中游装备制(zhì)造>；上游原材料加工(gōng)；服务业中，交通运输、住宿餐饮、房地产等线下活动回暖，但距离(lí)疫情前仍有一定差距(jù)。

　　向(xiàng)前(qián)看，考虑到疫(yì)后经济(jì)脉冲式修复放缓(huǎn)、海外(wài)总需求(qiú)回落预期逐步兑现，消费回暖(nuǎn)和产业升级将成(chéng)为推(tuī)动下一阶段国内经济复(fù)苏的主线(xiàn)。

　　制造(zào)业、服务业是驱动(dòng)一季度(dù)经济复苏的主因

　　从一季度GDP表现看，制造业，交通(tōng)运输、房地产等行(xíng)业景气度明显(xiǎn)提(tí)升，而(ér)建筑业景气度回落(luò)，与年初(chū)出口数据好转(zhuǎn)、服务消费快速恢复、房地产销售回(huí)暖而投(tóu)资(zī)疲弱的特(tè)点相一致。

　　从制造(zào)业(yè)内部(bù)来看，今(jīn)年3月，制造业(yè)各行业景气(qì)度普遍回暖(nuǎn)，多数(shù)从(cóng)去年12月(yuè)的“量(liàng)价齐跌”转入(rù)“量升价(jià)跌”，指向经(jīng)济复苏初(chū)期，供(gōng)给(gěi)端修复好(hǎo)于需求端(duān)，行业整体去库进(jìn)程尚未结束(shù)。从行业景(jǐng)气度(dù)边际改善情况(kuàng)来看(kàn)，下游消(xiāo)费制造(zào)>；；；中游(yóu)装备制造>；；；上游原材料(liào)加(jiā)工(gōng)，煤(méi)炭行(xíng)业景(jǐng)气度(dù)表现为高位放缓(huǎn)。

　　下游消(xiāo)费制(zhì)造行业(yè)中，与出行、地产后周期相关的酒(jiǔ)饮(yǐn)料茶(chá)、纺织(zhī)服装、文教娱、烟草、家具(jù)制造(zào)行业景气度较高，部分行(xíng)业表(biǎo)现为“量价齐升(shēng)”。

　　中游装备(bèi)制(zhì)造业行(xíng)业景气度居中，表(biǎo)现为“量(liàng)升价跌”。从“量”维度看，电(diàn)气机械、专用设(shè)备、运输(shū)设(shè)备>；；；汽(qì)车制造、金属制品>；；；通用设(shè)备(bèi)、电子(zi)设备。

　　上游(yóu)原材(cái)料(liào)加工行(xíng)业景气度改善幅度最弱，由(yóu)于行业库存(cún)水(shuǐ)平(píng)偏高(gāo)，多(duō)数(shù)行(xíng)业仍然受(shòu)到价格下跌的困扰，表现为(wèi)“量升价(jià)跌”。从“量”维度看，有色金属>；；；黑色金(jīn)属、非金属矿物(wù)>；；；石(shí)油石化行业。

　　消费回暖(nuǎn)和产业(yè)升(shēng)级或是推(tuī)动下一阶段经济(jì)复苏的(de)主线

　　一(yī)季度，国内经济复苏主(zhǔ)要受益于疫后复(fù)苏红利驱动。需求方面，出(chū)行类消费快速复苏(sū)，前期积压的(de)购(gòu)房、服务消费需求得以释放(fàng)；供给(gěi)方面，国内复工复产加快推(tuī)进，生产端快速恢复，是推动年初出(chū)口数据好(hǎo)转的重要原因。

　　进入3月，经济复苏(sū)节奏(zòu)有所(suǒ)放缓，指向(xiàng)疫后复苏(sū)红利驱动边(biān)际转弱(ruò)，随着未(wèi)来海外总需求回落的预期逐步(bù)兑(duì)现，后续驱动国内经济(jì)增长的(de)线索(suǒ)，大概率来(lái)自于消费(fèi)回暖和产业升级两(liǎng)条主(zhǔ)线。

　　一是，一季度居民收入(rù)向上修复，消费倾向明显回升，已经(jīng)高于2020-2022年(nián)疫情期间水平(píng)，同(tóng)时信贷数据指向(xiàng)居民“去杠杆”势(shì)头缓和(hé)，未来消费(fèi)回暖的确定(dìng)性进一(yī)步增强(qiáng)。预计(jì)交(jiāo)通、住(zhù)宿、餐饮、娱(yú)乐(lè)等(děng)服务消费(fèi)有望(wàng)持续修(xiū)复(fù)，家电(diàn)、家具(jù)、纺服(fú)等与(yǔ)出行及地(dì)产后周期相关的(de)可选消费(fèi)也有望进一步回暖。

　　二是，产业升级(jí)路径驱动下，汽车和“新三样”产品(pǐn)出口优势增强，有望维持出口(kǒu)韧性；随着下游(yóu)消费稳(wěn)步修复(fù)、二季度PPI同比触(chù)底回升，制造业企业盈利有(yǒu)望向(xiàng)上修(xiū)复(fù)，企业将(jiāng)从主动去库逐(zhú)步转向被动去库、主动(dòng)补库，设备投资需求有望改善，推动中游装备制造景气度(dù)维持高(gāo)位。

　　风险提示：国内经济恢复力度(dù)不(bù)及预(yù)期；海外需求超预期回落(luò)。

　　一、节后消费降温，带动CPI涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)回落

　　一、本周聚焦：疫(yì)后(hòu)经济复苏有哪(nǎ)些结构性(xìng)特(tè)征？

　　1.1 制造业、服务(wù)业是驱动(dòng)一季度经济(jì)复苏的主(zhǔ)因(yīn)

　　一季度我国GDP总量(liàng)实现(xiàn)超预期增长，指向疫后复(fù)苏(sū)背景下，国内(nèi)经济企(qǐ)稳回升(shēng)。但不同于海外国家疫后(hòu)复苏的规律，本轮国(guó)内疫后复苏发生在外(wài)需回落、国(guó)内经济转(zhuǎn)向高质(zhì)量(liàng)发展、居民前期“去(qù)杠杆”的过程中(zhōng)，因此驱动疫后经济复苏的(de)力量并不均衡，行业分化特征明显(xiǎn)。因此，我们重点从行业(yè)层面，观测当(dāng)前各行业景气度水(shuǐ)平(píng)。

　　从GDP不(bù)变(biàn)价观测各(gè)行业(yè)表现来看(kàn)，今年一(yī)季度制(zhì)造业、交(jiāo)通运输业、房(fáng)地(dì)产业景气度明显提升，而建(jiàn)筑业景气度回落，与年初出口数据好(hǎo)转(zhuǎn)、服务消(xiāo)费快(kuài)速恢(huī)复(fù)、房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售回暖而投资疲弱的情况相一致。

　　我(wǒ)们以2019年为基期(qī)计(jì)算(suàn)各(gè)年份的复合增速，观察各行业增加值变(biàn)化。

　　今年一季(jì)度第一产业增(zēng)加值增速为3.6％，低(dī)于去年四季度的4.9％，但仍高于2019年、2020年全年增速，与近年来(lái)加(jiā)快建设农(nóng)业强国，推进农业农村现(xiàn)代化(huà)的目标有关。

　　今年一季度第二产业增加值增速升(shēng)至5.4％，高于(yú)去年四(sì)季度的4.4％。其中，制造业(yè)迎(yíng)来较快复(fù)苏(sū)，增加(jiā)值增速(sù)提升至5.9％，高于(yú)去年四季度的(de)4.7％，但低于(yú)2021年全年增速，与去年下半年之(zhī)后外需(xū)转弱、居民商品消(xiāo)费恢复偏慢(màn)有关(guān)。而建(jiàn)筑业(yè)景气度明显回落，增加值增速(sù)回落(luò)至1.9％，低于(yú)去年四(sì)季度(dù)的3.1％，主要受房(fáng)地产(chǎn)新开(kāi)工拖累(lèi)。

　　今年(nián)一季(jì)度第(dì)三(sān)产业增加值增速(sù)小(xiǎo)幅升至4.7％，略高于去年四季度(dù)的4.6％，但相较疫情前仍存在产(chǎn)出缺口。其(qí)中(zhōng)，受(shòu)益于居民出行活(huó)动恢(huī)复，交通运输(shū)、仓储(chǔ)和邮政业增(zēng)加(jiā)值增速(sù)明显(xiǎn)提升，自去(qù)年四季度(dù)的3.4％升至5.9％，但低(dī)于2019年(nián)、2021年全(quán)年增速；住宿和餐(cān)饮业增加值增(zēng)速小幅回(huí)升，尽管高于疫情(qíng)三年来的平(píng)均增速(sù)，但绝对(duì)水(shuǐ)平不及2019年，指向供给(gěi)水平恢复(fù)较慢。而(ér)受益于(yú)新房和(hé)二(èr)手房销售回(huí)暖，今年一(yī)季度房地产(chǎn)业(yè)增加值增(zēng)速回正至2.3％。

　　15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米 alt="高瑞东 刘星辰：疫后经(jīng)济复苏有哪些结(jié)构性(xìng)特(tè)征？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230423110005725.png">

　　1.2 制造业(yè)领(lǐng)域复苏分化，中下游改善(shàn)幅度好(hǎo)于上游(yóu)

　　对于行业景气度的观测(cè)，我们(men)采用(yòng)量(liàng)（各行业工业增加值(zhí)增速）与价格（各行业工业品价格增速）分别作(zuò)为(wèi)供需的衡量指标。主要选取(qǔ)28个主要行业自(zì)2019年以来的(de)月度(dù)数据，首先将各行业增加值增速调整为以(yǐ)2019年为基期的(de)复合(hé)增速(sù)，其次计算2019年-2023年(nián)3月，每月的增加值增速和PPI增速的分位数水(shuǐ)平，通过对比2022年12月(yuè)和2023年3月的(de)分位数水平(píng)，捕捉其边(biān)际变化。

　　今(jīn)年3月(yuè)，制(zhì)造业(yè)各行业(yè)景气度出现普遍回暖，多数(shù)从去年12月的“量(liàng)价齐跌”转入“量升价(jià)跌”，指向经济复苏初(chū)期，供给端修复好(hǎo)于需求端，行(xíng)业(yè)整体去库(kù)进程尚(shàng)未结束。从行业景气度边际改善(shàn)情况来看，下游消费制造(zào)>；；；中(zhōng)游装备制造>；；；上(shàng)游原材料加(jiā)工，煤炭行(xíng)业景气度(dù)呈现高位放(fàng)缓情况。

　　下游消费制造行(xíng)业中，与出(chū)行、地产(chǎn)后周期相关的行业景气(qì)度最高，部分行业步入“量价齐升”阶段。今年3月，与居民外出消(xiāo)费相关(guān)的，酒饮料茶(chá)、纺(fǎng)织服装、文(wén)教娱乐(lè)的(de)量价分位数水(shuǐ)平均(jūn)处(chù)在(zài)高景气度(dù)区间(jiān)，烟草、家具制造行业也呈现“量价(jià)齐升”的特征(zhēng)；食品(pǐn)制造景气度有(yǒu)所回落，农(nóng)副加(jiā)工行(xíng)业(yè)表现为(wèi)“量价齐(qí)跌”，食品制(zhì)造行业表(biǎo)现为“量升价跌”，二(èr)者(zhě)价(jià)格下跌主要(yào)与高(gāo)库(kù)存水(shuǐ)平有关，今年2月(yuè)，库(kù)存同比均处(chù)在2016年(nián)以来90％以(yǐ)上分(fēn)位(wèi)数水(shuǐ)平；而随(suí)着防疫(yì)需求(qiú)的降温，医药制造(zào)业(yè)景(jǐng)气度有所回(huí)落，表现为“量跌价平”。

　　中(zhōng)游(yóu)装备制造业行业景气(qì)度居(jū)中(zhōng)，均表现为“量(liàng)升价跌”。一方面与原(yuán)材料成本下跌有关(guān)，另一方面(miàn)，也与年初外(wài)需表(biǎo)现好于内需，部(bù)分行业仍在(zài)去库(kù)进程有关。其(qí)中，电气机(jī)械、专用(yòng)设备、运输设备工业增(zēng)加值增速改善幅度最大，受(shòu)益于国内产(chǎn)业升(shēng)级(jí)、出口优势带来的韧性驱动；其次是(shì)汽车(chē)制造、金(jīn)属制品(pǐn)，改善(shàn)幅(fú)度最弱的是通用设备、电子设备，与房地产新开工强度(dù)较弱、消(xiāo)费电子行(xíng)业(yè)周期性走(zǒu)弱有关(guān)。

　　上游原材料加工行业景气度(dù)改善幅度偏弱，由于(yú)行业库(kù)存水平偏(piān)高，多(duō)数行业仍受制于价格下跌(diē)的困扰，表现为(wèi)“量升价跌”。其中，有色(sè)金属(shǔ)行业生产端改善幅度最大，3月增加值增速位于2019年以来70％分位数水平，但受全球大宗商品下行周期影响，价格依旧承压；随着年初建(jiàn)筑业施工回暖，相关(guān)的(de)黑色金(jīn)属、非金属(shǔ)制品景(jǐng)气度提升，但由于库存水(shuǐ)平偏高，价格仍处在下跌区(qū)间，拖(tuō)累整体(tǐ)盈利水平；石(shí)化链(liàn)条行业生产水平普(pǔ)遍回暖，但(dàn)分(fēn)位数(shù)水平(píng)仍处在50％以下的景气度(dù)偏低区间，今年由于能源危(wēi)机缓解，产品价格相较去年(nián)同期也出现普(pǔ)遍下跌。

　　煤炭开采景气(qì)度仍处在(zài)高位，但出现边际放缓(huǎn)，生产及价格水平同步回落。这与去(qù)年以来行业产能(néng)持续扩(kuò)张有关，今年2月，煤炭开采(cǎi)产成品库存同比处(chù)在2016年以来94％分位(wèi)数水平。

　　1.3 消(xiāo)费回暖和产业升级(jí)或是推动下一阶段经济复苏(sū)的主线

　　一季度，国(guó)内经济复(fù)苏主(zhǔ)要受(shòu)益于疫后复苏(sū)红利(lì)。一方面，消费场(chǎng)景恢(huī)复后(hòu)，出行类消费快速复苏，前期(qī)积(jī)压的购房(fáng)、服务(wù)性需求得以释(shì)放；另一方面(miàn)，国内复(fù)工复产加快推进，保证供(gōng)给端的快速恢(huī)复，是推动年(nián)初出口数据(jù)好转(zhuǎn)的重要(yào)原(yuán)因。

　　进入(rù)3月，经济复苏(sū)节奏有所放缓(huǎn)，指向(xiàng)疫后红利释放效果(guǒ)转弱，随(suí)着未(wèi)来(lái)海外总需求(qiú)回落的预期逐步(bù)兑(duì)现，后续驱动国内经济(jì)增(zēng)长的线索，大概率来(lái)自于消费回暖和产业升级两条主线。

　　一(yī)是，随着居民收(shōu)入提升(shēng)和消费意愿改善，未来消费回暖的确定性(xìng)进一步增强，交通、住宿、餐(cān)饮(yǐn)、娱乐等服务消费，以及家电(diàn)、家具、纺服等可选消费景气度均有望提升。

　　从一季度居民收入(rù)和消费数据看，居民(mín)收(shōu)入增速提升，消费倾向开始回升，已经高于(yú)2020-2022年，但尚未(wèi)修复至疫情(qíng)前水平。以2019年(nián)为基(jī)期的复合增速看(kàn)，今年(nián)一季(jì)度，全国居(jū)民人(rén)均可支配收入(rù)增速提升至6.4％，高于去年四(sì)季度的5.6％，居民人均消费支出增速(sù)提升至5.0％，高(gāo)于去年(nián)四(sì)季度的3.0％。一季度居民平(píng)均消费倾(qīng)向为62.0％，已(yǐ)经高于(yú)2020-2022年同期(qī)均(jūn)值60.9％，但距(jù)离2019年同期的(de)65.2％仍有一定差距。未来随(suí)着(zhe)服务业(yè)恢复持续向好(hǎo)，有望带动相(xiāng)关就业(yè)岗(gǎng)位加快恢(huī)复，进一(yī)步提振居民消费意愿。

　　从(cóng)居民存贷款数据看，居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿有所减弱，消(xiāo)费和投资(zī)信心正在筑底(dǐ)。今年以来，居民储蓄意愿有所减(jiǎn)弱，“去杠(gāng)杆”势头缓(huǎn)和。从存款数据看，3月居民新增存款同(tóng)比增量降至2051亿元(yuán)，低(dī)于1-2月(yuè)9375亿元的同比增量均值，也低于2022年6617亿(yì)元(yuán)的(de)月均同比(bǐ)增量。从贷款数据看，3月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)多增4859亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增2246亿元，中长期信(xìn)贷同比多增2613亿元。居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资连续(xù)2个月维持(chí)同比扩张，指(zhǐ)向居民预期可能正(zhèng)在(zài)筑底，“去杠杆”势头开始(shǐ)放(fàng)缓。今年第一季(jì)度城镇储户问卷调查结(jié)果显示，倾(qīng)向(xiàng)于“更多储(chǔ)蓄(xù)”的居(jū)民占58.0％，比上季度(dù)减(jiǎn)少3.8个百分点；倾向于“更多消(xiāo)费”和“更多(duō)投资”的居民(mín)分别占23.2％和18.8％，均分别高于上季度的22.8％、15.5％，同样也指向居民储蓄意愿降低、消费(fèi)和投(tóu)资意愿提(tí)升。

　　二(èr)是，产业(yè)升级路径驱动下，汽(qì)车和(hé)“新(xīn)三样”产品出口(kǒu)优(yōu)势(shì)增强，以(yǐ)及相关行(xíng)业设备投资更新，有望推动中(zhōng)游装备制造景气度维持高位。

　　一方(fāng)面，今年一季度国内(nèi)出口数据回暖(nuǎn)，除与15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米欧美供需缺口短期走(zǒu)阔、国(guó)内复(fù)工复产加快推进外，也(yě)受益于RCEP政(zhèng)策红利持续释放(fàng)，以及汽车和“新三样”产品出(chū)口优势增强。今年在海外(wài)总需求回落背景下，我国与RCEP国家贸(mào)易(yì)往来加强、以及新(xīn)能源产品(pǐn)优势强(qiáng)化，有(yǒu)望维(wéi)持装备制造(zào)领域出口韧性。

　　另一方面，企业盈(yíng)利(lì)下滑和库(kù)存高位，对制造业投资(zī)扩产造成一定(dìng)压(yā)力。但随(suí)着(zhe)下游消(xiāo)费稳步修(xiū)复、二(èr)季度PPI同比触底(dǐ)回升，制造业企(qǐ)业(yè)盈利有(yǒu)望向(xiàng)上(shàng)修复。目前看，电气机械等装备制造业去库进程已(yǐ)进入下半(bàn)场，今年1-2月专用设备(bèi)、通用(yòng)设备产成品库存增(zēng)速呈(chéng)现触底反弹。随着(zhe)需求回(huí)暖、盈利修复，企业将从(cóng)主动(dòng)去库逐步转(zhuǎn)向被动去库、主动补库，设备投资(zī)需求将随之提升。

　　二、海外观察(chá)

　　2.1金融与流动性(xìng)数据：各国国债收益率多数上行

　　美国(guó)10年期国债收(shōu)益率上行。本周（截至4月(yuè)21日）美国10年期国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)3.57％，较上周末上行5BP，其(qí)中通胀预期较上周下行2BP，实(shí)际收益率1.29％，较上周末(mò)上升7BP。法国10年期(qī)国债收益(yì)率较(jiào)上(shàng)周(zhōu)末上(shàng)行5BP至2.99％，德国10年期国(guó)债收益率(lǜ)较上周(zhōu)末上行(xíng)7BP至2.44％，日本10年(nián)期国债(zhài)收(shōu)益率较上周(zhōu)末上(shàng)行2BP至0.48％（截至4月20日(rì)），英国(guó)10年期国债收益率较上(shàng)周末上行20BP 至3.86％（截至4月19日）。

　　美国10y-2y国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)利差收(shōu)窄。本周美国10年期和(hé)2年期国(guó)债期限(xiàn)利差(chà)为-0.60％，较上周下行4BP。美国(guó)AAA级企业(yè)期权调整利差较上(shàng)周末持(chí)平(píng)为0.55％，美国高收益(yì)债期权(quán)调整利差较(jiào)上(shàng)周末上行11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全(quán)球市场：全球股市涨(zhǎng)跌分(fēn)化，大宗商(shāng)品价格普跌

　　全(quán)球股市涨跌分化(huà)。本周（4月17日至4月21日），欧洲股市普涨，法国(guó)CAC40、英国富(fù)时100、德国DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下(xià)跌0.45％。美股全(quán)线下(xià)跌，标普500、道琼斯工业指(zhǐ)数、纳斯达克指数分别(bié)下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股(gǔ)市分化，俄(é)罗斯(sī)RTS、新西兰标普50、日经225分(fēn)别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩国综合指数、上证指数、恒生指数分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格普跌。其中，LME铝(lǚ)上涨0.71％，其余大宗商品价格(gé)普跌。COMEX黄金、COMEX白(bái)银、CBOT小麦、LME铜(tóng)、SHFE螺(luó)纹(wén)钢(gāng)、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤(méi)、ICE布油(yóu)、DCE铁(tiě)矿石、NYMEX RBOB汽油分(fēn)别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央(yāng)行观察：美(měi)欧加息步伐或将继续

　　4月19日，美联储褐皮书公(gōng)布，显示近几周美(měi)国(guó)经济增长陷入停滞(zhì)，通胀和招聘(pìn)活动放缓，信贷渠道变(biàn)窄。褐皮书(shū)称(chēng)，最(zuì)近(jìn)几周美国总体经济(jì)活(huó)动几乎(hū)没有(yǒu)变化，几个辖区指出在(zài)不确定性增加和对流(liú)动性的担忧加剧之际，银(yín)行收紧了贷款标准(zhǔn)。近期美(měi)国(guó)总(zǒng)体物价水平温和上升，但价格上涨速度或有所(suǒ)放缓(huǎn)。

　　美(měi)联储官员表示为应对高通胀，加息步伐(fá)或将继续。4月21日，美联储哈(hā)克称，需(xū)要进一步收(shōu)紧政策来应对高通胀，加(jiā)息(xī)结束(shù)后美联储将需(xū)要在一(yī)段时间内维(wéi)持利率稳定。同(tóng)日(rì)美联储梅斯特表示，预计今年货币政(zhèng)策(cè)将需要(yào)进(jìn)一步进入限制(zhì)性区域，终端(duān)利率或将高于5％，具(jù)体取(qǔ)决于(yú)经济和金融形势(shì)的发展(zhǎn)。

　　欧洲央行货币政策会(huì)议纪要公布，绝大多数委员(yuán)同意将利率(lǜ)上调(diào)50个基点(diǎn)。4月20日公(gōng)布的欧洲央行会议纪要显示，货币(bì)政策在降低通胀方面仍有一(yī)段路要(yào)走(zǒu)，一些(xiē)委员认为整体(tǐ)而言通胀(zhàng)风险倾向于上行。金融市场(chǎng)紧张局势被视为经济和通胀(zhàng)前(qián)景(jǐng)重大不确(què)定性的来源。然而(ér)除非形势显著恶化，否则金融市场的紧张局势(shì)不太可能(néng)从根(gēn)本(běn)上改(gǎi)变(biàn)欧洲央(yāng)行管理委员会对通胀前景(jǐng)的评估。

　　2.4 海外(wài)政(zhèng)策：欧洲“芯片法案(àn)”落地；美财长耶(yé)伦强调美国“国家安(ān)全”

　　4月18日，欧洲理事会和欧洲议会通过了(le)一项(xiàng)临时(shí)政(zhèng)治协议，就涉及430亿(yì)欧(ōu)元补贴的(de)《The EU Chips Act》最终版本达(dá)成一致。法案目标是到2030年，欧盟拟动用430亿(yì)欧元资金(jīn)提振半(bàn)导体行业，以将(jiāng)欧盟占全球半导体制造(zào)市场(chǎng)的份额从(cóng)10％提升至至少20％；大(dà)幅提升芯片制(zhì)造工艺，建(jiàn)立欧盟的半导体供应链，并与美国和亚洲同行竞(jìng)争。

　　4月20日，美国众议(yì)院议(yì)长麦卡锡表示，正在推出一(yī)份债(zhài)务上限相关立法措施。白宫需要(yào)开始(shǐ)就(jiù)债(zhài)务上限进行谈(tán)判；众议院共(gòng)和党希望提高债务(wù)上限并削减支(zhī)出；正在推出一份债务(wù)上限相(xiāng)关立(lì)法措(cuò)施；债务法案将设(shè)法收回(huí)未使用的(de)防疫资金(jīn)用于日常开支；法案将减少对国税局的拨(bō)款，并结束(shù)绿(lǜ)色产业补贴(tiē)措(cuò)施。

　　4月20日，美国财政部长耶伦就中美关系发表(biǎo)讲(jiǎng)话，表明(míng)美国无意(yì)与中国脱钩，但未来仍将强调“国(guó)家安全”。耶(yé)伦(lún)宣称，任何与中国脱钩的努力都将是“灾难性的”，美国寻求与中国(guó)建(jiàn)立“建设性和公平的(de)经济关系”。但(dàn)“当(dāng)美国利益(yì)受到威胁时”，美国将(jiāng)坚定地捍(hàn)卫国家安全，即(jí)使(shǐ)以(yǐ)牺牲(shēng)中美关系为代(dài)价。在国际关系中，耶伦表示(shì)美中两国有必要(yào)“坦(tǎn)诚讨论棘手问题(tí)”，比如帮助面临(lín)债务问题(tí)的新兴市场和(hé)发展中国(guó)家等。

　　三、国(guó)内(nèi)观察

　　3.1上游：原油(yóu)、铜价环比上(shàng)涨

　　原油价格(gé)环比(bǐ)上涨，环比由负转正。2023年4月以来，WTI原油(yóu)价格环比(bǐ)上涨10.06％，环比由负(fù)转正(zhèng)，由上月的-4.54％转正为本月(yuè)的10.06％，最新月度均(jūn)价为80.75美元/桶。布伦特原油价(jià)格环比上涨7.14％，环比(bǐ)由(yóu)负转正(zhèng)，由上月的(de)-5.18％转(zhuǎn)正为本月的7.14％，最新月度(dù)均价为84.87美元(yuán)/桶(tǒng)。

　　铜价(jià)、铝价环比上涨，铜、铝(lǚ)库存同比下降。2023年4月(yuè)以来(lái)，铜价环比上涨0.86％，环比由(yóu)负转正(zhèng)，由上月的-1.33％转正为本月的(de)0.86％，库存同(tóng)比下(xià)降(jiàng)51.71％，降幅相对(duì)上月扩大(dà)44.13个百分点(diǎn)。铝价环比上(shàng)涨2.25％，环比由(yóu)负转正(zhèng)，由上(shàng)月的(de)-5.26％转正为本月的2.25％，库存同(tóng)比下降10.57％，降幅缩窄15.36个百分点。

　　3.2中(zhōng)游：水(shuǐ)泥(ní)价格指数环(huán)比(bǐ)上(shàng)升(shēng)，螺纹钢价格(gé)环(huán)比下跌，库存同比下(xià)降

　　水泥(ní)价格指(zhǐ)数(shù)环(huán)比上升。4月以来，全国水泥(ní)价(jià)格指(zhǐ)数环(huán)比上涨2.27％，增幅缩(suō)小0.92个(gè)百分(fēn)点。华北、东北、华(huá)东、中南、西北(běi)以及西南各区(qū)价格指数环(huán)比分别为(wèi)：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹(wén)钢价格环比(bǐ)下跌，库存同比下降，钢坯库(kù)存同比上涨。2023年4月以来(lái)，螺纹钢(gāng)价格环(huán)比由正(zhèng)转负，环比由(yóu)上(shàng)月的0.96％转负为-4.55％。螺(luó)纹钢库(kù)存同比下降(jiàng)15.42％，跌幅相对上月缩窄3.26个百分点(diǎn)。钢坯(pī)库存同比上涨64.88％，增幅缩小157.85个百分(fēn)点。

　　3.3下(xià)游：商(shāng)品房(fáng)成交面积(jī)增幅(fú)缩(suō)窄，猪(zhū)价菜价下跌，水果价格上涨

　　商(shāng)品房成交面积增幅(fú)缩(suō)窄。2023年4月以(yǐ)来，商品房成交面(miàn)积上涨(zhǎng)64.71％，增(zēng)幅缩窄12.17个百(bǎi)分点。其中(zhōng)，一线、二(èr)线、三线城市商品(pǐn)房成(chéng)交面积同比(bǐ)分别为(wèi)：97.11％、59.75％以及36.2％，同比变动幅度(dù)分别为36.86、-6.71以及(jí)-117.7个百分点。

　　土(tǔ)地成交面积跌幅收窄。2023年4月以(yǐ)来，百城土地供应面积同比增速为5.80％，上月(yuè)为-12.02％；土地成交面积(jī)同比增速为-0.12％，上月为-13.41％；土地成交(jiāo)溢价率(lǜ)为5.50％，较上月上涨1.99个百分点。

　　猪肉(ròu)、蔬菜(cài)价格下跌，水(shuǐ)果价格(gé)上涨。2023年(nián)4月以来(lái)，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5.08％至19.54元/公斤，跌(diē)幅相对上月扩大2.6个百分(fēn)点。蔬菜价格环比下跌8.22％至4.89元/公斤，跌幅(fú)缩窄0.55个(gè)百分点。水果价格(gé)环(huán)比(bǐ)上涨0.14％至7.89元/公斤，增幅缩小(xiǎo)4.54个百(bǎi)分点。

　　乘(chéng)用车日均(jūn)零售销量(liàng)增幅扩大。4月(yuè)以来，乘用车日均(jūn)零(líng)售销(xiāo)量同比增加(jiā)17.39％，增幅(fú)扩大16.26个百分点。批发销量同比增加15.64％，增幅扩(kuò)大8.26个百分点。

　　3.4流动性(xìng)：货(huò)币市场利(lì)率趋势分化，国(guó)债利率(lǜ)普(pǔ)遍下(xià)行

　　货(huò)币(bì)市场利率趋势(shì)分化(huà)，国(guó)债利率(lǜ)普遍下行(xíng)。2023年4月(yuè)以来，R001较(jiào)上月末下行36bp至2.29％；R007较(jiào)上月末下行120bp至(zhì)2.51％；DR001较上月(yuè)末上行46bp至2.27％；DR007较上月末下行12bp至2.27％。一年期国(guó)债利率(lǜ)较上(shàng)月末下行8bp至2.19％。十年期国债利率较上月末下行2bp至(zhì)2.83％。一年期AAA+企业债利率较上(shàng)月末下行3bp至(zhì)2.7％。十年期AAA+企业债(zhài)利率较上月末下行5bp至3.34％。

　　3.5国内政(zhèng)策(cè)：发改(gǎi)委强(qiáng)调(diào)提(tí)振消费持(chí)续回升的动力；国资委强调着力发展战略性新兴(xīng)产业

　　4月19日，国家(jiā)发展改(gǎi)革委举行(xíng)4月份新闻发布(bù)会(huì)，强调要(yào)提(tí)振消费持(chí)续回升的动力。接下来将重点做好四(sì)方面工作：一是，研究起草关于恢复和扩大消(xiāo)费的政策(cè)文件，围绕大宗消费、服务(wù)消费、农村消(xiāo)费等(děng)重点领域；二是，下大(dà)力气(qì)稳定汽车消费，大力推动新能(néng)源(yuán)汽车(chē)下(xià)乡；三是，会同有关方面(miàn)优化就业(yè)、收入分配(pèi)和消费(fèi)全链条良性循环(huán)促进机制；四是，研究(jiū)制定关于(yú)营造(zào)放心消(xiāo)费环(huán)境(jìng)的政策文件。

　　4月19日，国(guó)资委党委召开扩大会议，强(qiáng)调推(tuī)动国资央(yāng)企着(zhe)力发(fā)展实体经济特(tè)别是战(zhàn)略(lüè)性新兴产业。会议认为，要更好推动(dòng)国资央企在(zài)中国式现代(dài)化新(xīn)征程(chéng)中(zhōng)走在前列(liè)，着力(lì)提升科技自立自强水(shuǐ)平，提(tí)升自主创新能力；着力发展(zhǎn)实体(tǐ)经济特别是战略性新(xīn)兴产业，加快(kuài)推进现代化产业体系建设；抓好新一轮国企(qǐ)改革深化(huà)提升行动组织实施，高水平参与(yǔ)共(gòng)建“一带一路”。

　　4月20日，工信(xìn)部(bù)举办(bàn)发布会介绍(shào)一季度工业和信息化发展状况，表(biǎo)示(shì)下一步将制(zhì)定实施重(zhòng)点行业稳增长的工(gōng)作方案。一(yī)是营造良好(hǎo)产(chǎn)业发展环境，落实落细(xì)稳增长政策举措，抓(zhuā)实抓细部省协作、部门协同；二是(shì)推动出口保稳提(tí)质，加大对制造业外贸企业的支持力度，配合有关(guān)部门落实好稳外贸政(zhèng)策举(jǔ)措；三是促进内(nèi)需加快恢复，以(yǐ)高质量供给促(cù)进消费(fèi)；四是持续增强发展(zhǎn)动能(néng)，加(jiā)快战略性(xìng)新兴产业(yè)的创新发展。

　　四、财经日历(lì)

　　五(wǔ)、风险提示

　　国内经济恢复力度不及预(yù)期；海外需求(qiú)超预期回(huí)落。

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