来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来(lái)描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀>

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下(xià)降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程。