“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜(nà)和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够发现该皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表股早已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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