核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bè使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思i)后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的(de)关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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