《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级从中寻找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而(ér)出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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