文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信息技术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的(de)环(huán)境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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