《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是(shì)避部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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