“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信(xìn)贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在(zài)进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民(mín)保有的(de)住房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意，能(nénacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法g)做到提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。across 和 cross的区别，cross和across区别和用法”他(tā)进一步强调(diào)。

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