平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(x俄罗斯是资本主义还是社会主义īn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对(duì俄罗斯是资本主义还是社会主义)经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(俄罗斯是资本主义还是社会主义zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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