文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。<女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子/sdt>

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的(de)环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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