分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板<山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022g>

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的(de)报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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